同业存单是存款类金融机构发行的记账式定期存款凭证，典型的货币市场工具，发行采取备案制、电子化方式，有公开发行和定向发行两种。最初作为同业存款的补充出现，弥补了中短期限利率报价的空白。我国同业存单市场主要经历了萌芽、快速扩张和平稳发展三个阶段，之后同业存单托管量占债券托管量达到10%左右并稳定在此周围。
同业存单市场概况
存量市场：按银行类型看，股份行存量规模最大；按期限看，期限为12个月存量规模最大，按主体评级看，AAA级主体存量规模最大。广义基金和存款类金融机构是主要投资者，存款类金融机构中农商行和国有行市场份额较高。近几年发行特征：（1）城商行与股份行为主，国有行占比有明显提升；（2）存单发行向高评级主体集中；（3）一年期同业存单比重上升；（4）发行利率整体下行，国有城商行息差在20bps左右。二级市场：同业存单二级交易量大，活跃度仅次于政金债，整体来看，自2017年后，同业存单与同期限国开债到期收益率之间的利差处于下行通道中。
同业存单定价思路
长期：同业存单利率以SHIBOR为基准，锚定MLF波动；货币政策影响利率变动方向：政策稳定时，存单利率向市场回购利率靠拢；政策放松时，同业存单利率下降的速度快于DR007下行的速度；政策缩紧时，DR007上行，同业存单利率也随之上升并且上升的幅度大于DR007的上升幅度。短期供需关系影响存单利率波动，供给端银行发行同业存单主要目的是缓解负债端压力，改善监管指标，需求端广义基金发力，同业存单基金前景广阔。
投资策略
骑乘策略：当债券收益率曲线比较陡峭时，买入收益率水平处于相对高位的债券在债券到期前将其卖出以获取资本利得收入。从预期持有期收益率、防御收益率和防御空间来衡量风险与收益，发现剩余期限在0.70年左右的存单最适合使用骑乘策略进行投资。
下沉策略：选取信用等级相对较低的债券来换取更高的收益。我们从经营环境、自身竞争力和财务情况三个维度建立银行信用资质分析框架，推荐关注打分结果较好但信用评级并没有很高的城农商行，如云南红塔银行、浙江杭州余杭农商行、浙江萧山农商行等，此外可以关注近两年刚解决信用危机的锦州银行、甘肃银行和盛京银行等银行。
风险提示
同业存单基金审批速度不及预期，货币政策超预期收紧。
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1.1 银行批发融资的货币市场工具
同业存单是存款类金融机构发行的记账式定期存款凭证，是大额可转让存单的一种特殊形式，典型的货币市场工具。在银行间市场交易，由上清所托管和结算，发行之后可以在二级市场进行交易。
同业存单发行采取备案制，即发行机构需要在每年第一笔存单发行前在人民银行备案年度发行计划，在当年发行备案额度内，自行确定每期同业存单的发行金额、期限，单期发行金额不得低于5000万元人民币。这种灵活的发行制度使得发行机构不需要每次都提交审批手续，缩短发行流程，提供了极大的便利。发行采取电子化方式，有公开发行和定向发行两种。公开发行的同业存单可以进行交易流通，并可以作为回购交易的标的物；而定向发行的同业存单只能在该只同业存单初始投资人范围内流通转让。
作为银行的主动负债工具，同业存单与同业存款、同业拆借有很多相似之处，可以看做是场内进行的标准化、更低风险的同业业务。相比而言同业存单发行手续更为简单便利，久期更长，没有提前支取的风险，并且可以在二级市场交易，流动性更强；最初作为同业存款的补充出现，弥补了中短期限利率报价的空白。
1.2 同业存单发展历程的三个阶段
同业存单最早于二十世纪六十年代诞生在美国，主要是针对个人投资者而非银行间的机构投资者。由于Q条例对银行存款利率的上限设置，为了规避利率管制，花旗银行率先推出了CD，随后市场开始逐步扩容，成为货币市场的重要工具。
我国同业存单发行最早可追溯到1986年，交通银行、中国银行和中国工商银行先后发行自己的第一期同业存单，但是由于当时的二级市场不够完善，央行为限制同业存单不合理定价而大幅压低存单利率上限。同业存单市场陷入低谷，相关部门在1997年暂停了该业务。
金融创新，萌芽阶段（2013年末）：为了助力利率市场化改革，同业存单业务再度出现。国开行带领下共十家银行发行了第一批同业存单，规模总计340亿元，除国开行发行期限为6M,其他九只期限均为1M或3M，同业存单市场开始起步。
政策红利，快速扩张阶段（2014-2016年）：此阶段政策宽松，央行鼓励同业存单市场的发展，监管约束较少。比如发行同业存单的负债不受监管约束，不归入同业负债中，会计核算不纳入一般性存款，无需缴纳准备金等。受益于政策红利，同业存单市场迅猛发展，市场规模大幅上升，2014年1月同业存单托管量仅有280亿元，到了2016年12月托管量已经达到6.27万亿元，月度复合增速保持在15%以上。
监管加严，平稳发展阶段（2017年至今）：随着市场规模扩张，套利链条出现导致市场无序现象变多，监管部门开始重新审视同业存单对资金市场的影响。2017年开始一系列监管政策相继出台，2017年Q2中国货币政策执行报告提出要将资产规模5000亿以上的银行发行的1年以内NCD纳入MPA同业负债占比指标进行考核等， 2017年中国人民银行12号文将同业存单期限调整为1年以内（1M、3M、6M、9M、1Y），进一步明确了同业存单作为银行短期流动性调整工具的地位。同业存单增势放缓， 2017年末托管量仅增长至8万亿元，年度同比增速由2016年的107.3%下降至27.5%，同业存单托管量占债券托管量达到10%左右并稳定在此周围，进入平稳发展期。
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按照发行存单的银行类型来看，股份制商业银行目前存量规模最大，占同业存单存量规模的36%，其次是城商行和国有大型商业银行，分别占30%和26%，这三种类型就占据了同业存单超90%的市场。
同业存单存量规模最大的是中国农业银行，同业存单存量10611.0亿元，仅次于它的是交通银行，存量规模为10141.2亿元，排前20的银行主体评级均为AAA级，其中前十名均为国有大型商业银行和股份制商业银行。
按发行期限来看，期限为12个月的存量规模最大，为89516.7亿元，占所有存量规模的63.6%，其次为期限9个月的，占比11.3%。其中规模最小的是期限1个月的同业存单，仅占2.5%，也体现了同业存单发行期限趋向于长期限。
按发行主体评级来看，AAA级别主体存量规模最大，为130924.2亿元，占总存量规模的93.0%，其次为AA+级别，占5.6%，其他较低等级占比非常少，仅有不到2%。
广义基金和存款类金融机构是同业存单的主要投资者。截止到2022年11月同业存单托管量中广义基金持有57%，存款类金融机构持有29%。细分存款类金融机构的机构分布可以看到商业银行配置力度较大，占存款类金融机构配置额度的86.5%，其中农商行和国有行市场份额较高。
长期来看机构持有同业存单份额的变化，可以发现最初商业银行是配置主力，而后商业银行由于受到流动性指标的监管对同业存单的配置需求有所回落并趋于稳定，与此同时广义基金配置力度稳步上升，2017年2月之后超过商业银行成为最主要的持有机构。
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3.1城商行与股份行为主，国有行占比有明显提升
从发行主体来看，城商行和股份行为主要发行人，2017年以前两者发行量占总额的80%以上，近年来随着国有行不断放量，城商行和股份行发行量占比虽有所下降，但仍能占到70%以上。这是因为国有行本身地位较高，易得到央行支持，可以获得低成本的资金，同时储户认可度很高，网点遍布全国，吸收存款能力较强；农商行深耕乡镇，储户基数很大，两者不太需要通过发行同业存单来获取资金。而城商行和股份行出于业务扩张需要和揽储能力约束，对同业存单依赖性更高。
一方面存款同比增速疲软，自2016年始就大幅下降直到2022年初才有所回调，同时结构性存款作为重要的揽储手段也受到了更严苛的监管，占存款总额的比例从2020年上半年开始就大幅下滑，叠加资管新规限制了保本理财发展，国有行负债端面临压力开始加重，使得国有行需要提高同业存单的发行量来补充负债端资金。另一方面2021年2月开始推出外币同业存单，国有大行海外业务优势更大，管理汇率风险等方面更有经验，因此更为利好国有行的同业存单业务，占比从2017年的1.8%上升到了2021年的16.5%。
3.2存单发行向高评级主体集中
从存单发行主体的评级结构来看，AAA和AA+级别的发行主体占主要部分，两者发行规模之和占比达90%以上。作为同业存单的发行主体，大部分银行本身的信用评级就比较高，出现不能按时兑付的可能性很小，尤其是占据大部分发行额的城商行和股份行评级基本在AA+及以上。其中AAA级别发行占比近年来进一步上升，一方面是因为前面提到的国有行发力，另一方面是2019年包商银行事件打破刚性兑付的普遍共识，尤其是对较低级别的地方银行同业存单业务产生巨大的冲击，压低发行额度。因此整体来看存单发行向高评级主体集中。
3.3 一年期同业存单比重上升
从存单发行的期限结构来看，12M同业存单发行占比大幅上升，2014年占总发行量仅为9.3%，2021年全年发行12M存单达到了10.29万亿元，占比上升到47.2%。发行的存单加权平均期限也有拉长趋势，2014年时加权平均期限为5.22个月，而2022年截止到12月19日发行的存单加权平均期限已经高达8个月。这可能是由于资金面整体处于宽松周期，存单发行成本较低，发行机构倾向于锁定长期限融资成本。
3.4发行利率整体下行，国有城商行息差在20bps左右
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同业存单二级交易量大，活跃度仅次于政金债。2022年债券市场总交易量307万亿元左右，信用债总交易量约97万亿元，同业存单总交易量55.53万亿元，占债券总交易量的18%，占信用债总交易量的57%。其交易活跃度仅次于政策银行债，比其他信用债交易量都大，活跃度较高。
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5.1以SHIBOR为基准，锚定MLF波动
由于银行发行存单有拉久期的倾向，一年期存单发行占比逐年上升，是银行中期主要负债成本指标，因此我们以一年期同存利率为例进行研究。可以看到随着同业存单市场的逐步成熟，2017年之后一年期同业存单价格开始稳定，特别是随着同业存单发行向高评级主体集中，整体发行价格与SHIBOR的相关性越来越强，两者利差围绕0上下小幅波动，基本在-25-45bp内。不过，相比SHIBOR来说，同业存单参与的机构更多，信息更为透明化，并且还可以在二级市场上进行交易，流动性更好，因此同业存单的利率波动会比SHIBOR更频繁，SHIBOR仅可作为大致方向趋势的参考基准，而精细化分析同业存单的利率变化还要纳入更多影响因素。
MLF作为中期市场利率的中枢，同样也是一年期同业存单发行利率锚定的对象。当货币政策较紧时，1年期同业存单的利率高于MLF利率，银行倾向于向央行申请MLF来获得资金，此时同业存单供小于求，利率下行向MLF利率靠拢；当货币政策放松时，1年期同业存单利率较低，银行通过发行同业存单即可以较低的成本补充负债，此时市场上同业存单供大于求，同业存单的利率会上升逐渐靠近MLF利率。
5.2 货币政策影响利率的趋势方向
DR007是回购市场的代表性利率，其波动中枢是公开市场操作7天逆回购利率，因此可以较为准确的反映当前货币政策方向。当货币政策较为稳定时，以2018年下半年为例，DR007在央行7天逆回购利率附近波动且振幅不大，此时“同存-DR007”利差由高处回落向0接近，反映存单利率在向市场回购利率靠拢。当货币政策放松时，DR007下行，以2020年上半年为例，两者利差也随之缩小，反映同业存单利率下降的速度快于DR007下行的速度；当货币政策缩紧时，DR007上行，以2020年下半年为例，1年期同业存单与DR007利差也随之走阔，说明这种情况下同业存单利率也随之上升并且上升的幅度大于DR007的上升幅度。综合来看，无论是货币政策放松还是收紧，同存利率下行/上行的幅度和速度均大于DR007。
5.3 供需节奏影响利率的短期波动
5.3.1发行量与到期量节奏通常一致
同业存单的存续量较大，当面临较大到期压力时发行机构有动机续发存单。观察年度发行量/到期量的比值可以看到，2017年同业存单市场发展趋于稳定之后，两者比值基本维持在1.0-1.1之间，因此在统计出下一年到期规模之后可以大概估算出无特殊情况下发行量的位置。
流动性会影响同业存单净融资额，资金面趋紧，对应银行负债端压力相对越大，一般同业存单净融资额会上行。今年财政支出积极等因素下资金利率低位，银行间流动性充裕，2020上半年和2022年同业存单净融资都明显偏弱。
5.3.2 供应端缓解负债压力，改善监管指标
追根溯源，银行发行同业存单的主要目的之一是缓解负债端压力。同业存单作为银行主动负债的工具，资金规模大且较为稳定。社融反映金融体系资产端和实体经济融资需求，M2反映银行体系负债端，因此两者剪刀差即广义流动性缺口可以很好的表现商业银行资产扩张时负债端所面临的压力。当广义流动性缺口扩大时，银行倾向于发行6M及以上的中长期存单来获得稳定安全的资金，供给增多，发行利率上升。
信贷需求与同业存单发行利率高度相关。当以各项贷款余额同比增速来衡量的信贷需求上升时，商业银行一般也会持续释放同业存单发行量，主动提高负债水平来满足信贷需求，带动同业存单发行利率也向上攀升。
商业银行发行同业存单的目的之二在于应对监管指标，主要包括央行主导的MPA考核和银保监会发布的《商业银行流动性风险管理办法》。同业存单2018年开始被纳入同业负债占比指标进行考核，这对同业存单的发行总量起到了一定约束作用，可以看到2017年之后同业存单爆发式的增长有所缓和。
流动性覆盖率（LCR）指标与下一季度同业存单发行量存在反向变动关系。从历史数据来看该指标达标压力不大，17年之后就逐年上升并且逐渐稳定在140%左右。从总量角度来看，当本季度LCR指标完成的较好时下一季度的同业存单发行量需求就相对降低。商业银行有动力发行1M以上的同业存单，因为既可以带来现金增加分子部分的合格优质流动性资产同时不会增加分母，有利于改善LCR指标。
银行倾向于发行3M及以上的中长期限同业存单来拉长负债久期改善流动性匹配率（LMR）指标。该值越低，说明银行以短期资金支持长期资产的问题越大，期限匹配程度越差。根据计算公式可以得知分子部分的加权资金来源折算率越大越有利于改善LMR指标，在同业负债中，3个月及以下折算率均为0、一年以上均为100%，而期限在3-12个月之内的同业负债中同业存单最有优势，折算率为50%，高于同业存款、同业拆出和卖出回购。
发行6M-12M的长期限同业存单对应着50%的折算率，可以增加分子大小改善净稳定资金比例（NSFR）指标。NSFR的达标压力高于其他两个指标，尤其是对于股份制银行和城商行来说，虽然可以达标但是安全空间较小，揽储能力较弱的情况下，发行一年期的同业存单是较好的选择。净稳定资金比例NSFR指标值越高,说明银行稳定资金来源越充足，应对中长期结构性问题的能力越强。当其他条件不变时，久期越长的负债对应的折算率就越高，因为这意味着其更加稳定可用，对于改善NSFR指标越有利。
考核大都是在季度末进行，因此出于前面提到的流动性管理需求，银行在季度末会加大同业存单的发行量，这个趋势在2020年之前尤为明显。但是2020年来流动性长期处于较为宽松的环境，商业银行流动性指标考核压力降低，同业存单发行的季节性特征有所减弱。
5.3.3 需求端广义基金发力，同业存单基金前景广阔
广义基金和存款类金融机构是同业存单的主要投资者，它们对同业存单的需求也会影响到同业存单的发行与定价。近年来市场普遍出现“资产荒”，同业存单高流动性和低风险的特点使得其越加受广义基金青睐，其中配置需求较高的主要是货币基金和同业存单基金。
同业存单基金将不低于非现金基金资产的80%投资到同业存单中，主要配置中长期尤其是一年期同业存单。最新2022年三季度报告期同业存单市值占同业存单基金资产净值比平均值为82.82%左右，远高于货币市场基金的30.50%。首批同业存单基金成立至今恰好约一年，截至目前市场上申请数量共为130只，已成立了46只同业存单基金，其中仅1只是主动管理类，其余均为指数型同业存单基金，以跟踪中证同业存单AAA指数的被动债券指数型基金为主，该指数的成分券中，一年期同业存单只数占57%，6M及以上同业存单占89%。
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2013年末到2014年末，这一段时间是同业存单发展的初期，这一阶段宽松的货币政策和充裕的流动性缓解了银行资金面的紧张，1年期同业存单利率呈下行趋势。
2015年初到2016年10月末，同业存单利率整体呈现下行趋势，与资金价格变化大致同向。央行实施“降准降息”的货币政策，DR007整体下行在7天逆回购利率附近波动，引导同业存单利率下行。到了2015年下半年，DR007利率基本维持在2.3%左右，而同业存单利率仍然处于下行过程中，这是由于同业存单高速扩张的过程中，其带来的套利空间使得需求依旧旺盛，其利率甚至低于MLF利率。
2016年末到2017年期间，存单利率持续上行。前面我们也提到存单利率变化主要是受两个方面的影响，长期来看，货币政策转向导致这一阶段存单利率进入上行通道。2016年末我国的经济恢复稳定发展，央行也适时调整了货币政策，当年年底中央经济工作会议中提出要调节好货币闸门，2017年上半年两次上调了MLF利率和七天逆回购利率，货币政策收紧，资金利率震荡上行。另一方面，从供求关系角度来看，虽然当时存单已经被拉入MPA考核标准当中，但是一些银行仍存在发行扩张空间，同时银行到期续发存单的动机较强，因此同业存单的供给仍然较高；而需求方面，严格的监管措施使得同业套利模式被打破，同业理财规模的缩小带来对同业存单配置需求的下降，同时国海事件使得非银机构资金面出现一定紧张，非银需求不足，两方面结合使得银行不得不提高发行利率。
2018年初到2019年末，同业存单利率先大幅下行之后趋于稳定。2018年初同业存单发行利率仍维持在高位，随着经济发展压力加大，到了4月份货币政策转向宽松，4月25日存款准备金率时隔两年多首次下调，之后7月、10月多次降准落地，调整到14.5%。资金面逐步宽松，存单发行利率也随着资金利率开始向下调整。同年4月，资管新规也正式印发，对于同业存单配置需求进一步下落，与此同时，中小银行同业存单确定将被纳入MPA考核，存单发行规模受到一定的约束，宽松的资金环境也使得银行发行存单需求不是很高，因此发行利率进一步下行，向资金利率靠拢。8月之后随着资金价格稳定，存单发行利率也趋于平缓，略高于MLF利率。2019年初小幅下调也是因为货币政策进一步宽松，再次下调了存款准备金率，2019年5月受包商银行事件影响，同业存单发行利率回升，但是6月央行就加大MLF投放量，并且对中小银行实行较低存款准备金率政策，市场恐慌情绪减缓，同业存单发行利率回到地位。
2020年同业存单利率的变化趋势大致呈“V”形分布，先降后升。2019年末随着中美之间贸易摩擦加剧，国内经济发展压力扩大，2020年初就再次降准，而在春节之后，新冠疫情爆发使得国内发展一度处于停滞状态，之后全球疫情蔓延，全球经济下行风险加大。在此情况之下，央行多次降息降准，资金利率大幅下行，推动同业存单发行利率下降，甚至一度低于7天逆回购利率。
同年5月左右随着经济开始恢复，疫情影响下降，中央开始关注前期过度宽松的政策可能带来的危害，6月和7月公开市场操作共计净回笼了12,277亿元，资金面开始趋紧，存单利率快速回升。此外，出台了压降结构性存款等监管措施，使得银行负债端承压，尤其是中小银行吸储能力较弱，迫切需要通过发行同业存单来补充资金，11月中旬永煤事件使得流动性进一步趋紧，存单发行利率在短期横盘震荡后再度攀升。
2021年初到2022年11月份，同业存单利率大体趋向于缓慢下行。这一阶段持续受新冠肺炎疫情的影响，央行依旧保持流动性合理充裕，多次降准降息。银行对于同业存单的发行需求较为平稳，并且更倾向于发行长期同业存单来锁定资金成本。同时由于实体经济需求不足，银行资产端承压，同时资产荒进一步扩大，广义基金等非银出于收益考虑对于同业存单配置需求也就上升。在供需不对等的情况下，同业存单发行利率随着资金利率缓慢下行。
2022年11月至今，同业存单利率再度上行，但仍低于MLF利率。这主要是受到理财赎回潮的影响，流动性较好的同业存单就面临着大幅抛售的局面。同时季末银行考核情况以及年末对明年信贷扩大投放量的判断都使得供给端压力加大，银行发行同业存单动力较强。供求不平衡的局面拉动同业存单发行利率抬升。
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7.1骑乘策略
骑乘策略是我们债券投资中常用的策略，对于同业存单来说也是获得收益的重要方法之一。该策略是指当债券收益率曲线比较陡峭时，可以买入收益率水平处于相对高位的债券，随着债券的剩余期限缩短，收益率水平将会较投资期初有所下降，对应的将是债券价格的走高，在债券到期前将其卖出，这样就可以获得丰厚的价差收益即资本利得收入。
7.1.1骑乘策略的主要指标
以投资者决定进行1个月期限的投资为例，我们从以下几个角度来衡量骑乘策略的收益与风险：预期持有期收益率、防御收益率和防御空间。
（2）防御收益率：这个指标反映的是1个月后同业存单到期收益率在什么位置时，投资者采取骑乘策略获得的持有期收益率恰好为0，是一种免疫策略的概念。在刚刚的投资情况中，若投资人购买6个月同业存单并持有1个月之后卖出，当价格与之前价格一致为98.79元时就会恰好达到盈亏平衡点，此时到期收益率为2.98%，即为防御收益率。若持有期内5个月的存单收益率超过2.98%，投资者就不应采取骑乘策略，否则会带来亏损。
（3）防御空间：该指标反映的是防御收益率与当前到期收益率之间的利差，在刚刚的例子中即为50BP。
7.1.2骑乘策略的实际应用
因此综合来看，剩余期限在0.70年左右的存单最适合使用骑乘策略进行投资，往往可以获得较为客观的收益率，风险相对也较小。
7.2 下沉策略
信用下沉策略是在进行投资时选取信用等级相对较低的债券来换取更高的收益，但是信用等级较低往往意味着更高的违约风险和流动性风险，该策略中如何挑选靠谱的发行主体成为关键，这需要我们挖掘出市场上信用评级没有那么高但实际资质不错值得用风险换取收益的发行方。
综合考虑存单发行量和信用利差，城商行和农商行是值得信用下沉策略的对象。前面我们提到按照发行存单的银行类型来看，股份制商业银行目前存量规模最大，占同业存单存量规模的36%，其次是城商行、国有大型商业银行和农商行，分别占30%、26%和7%。由于同业存单的发行利率参考同期限SHIBOR进行市场化定价，因此我们在研究同业存单利差时选择同期限的SHIBOR为基准。可以看出股份行和国有行信用利差较小，有时收益率甚至低于同期限SHIBOR，不适合使用信用下沉策略。农商行和城商行信用利差较高，发行规模较大，2022年全年有100家城商行和152家农商行参与发行同业存单，共计发行94745.50亿元，可供投资选择的标的很多，是合适的下沉策略市场。
同时将打分排序结果与近一年城农商行同业存单的中债估值收益率排序进行对比，结果发现两者相关系数约为60%，说明我们的打分模型在一定程度上能有效反映城农商行的市场认可度。对于同业存单产品投资机会，我们推荐关注打分结果较好但信用评级并没有很高的城农商行，如云南红塔银行、浙江杭州余杭农商行、浙江萧山农商行等，此外可以关注近两年刚解决信用危机的锦州银行、甘肃银行和盛京银行等银行，“利空”大体出尽，随着国资入股，有望在新的年度打个漂亮的“翻身仗”。
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同业存单基金审批速度不及预期。若同业存单基金审批速度放慢，那么广义基金产品对于同业存单配置需求可能会下降，供求关系不对等，影响同存价格。
货币政策超预期收紧。货币政策超预期收紧，使得同业存单利率上行。
本报告分析师：李清荷
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李清荷
华福固收首席分析师
上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。