► 财险龙头地位稳固。
► 车险业务优势突出。
► 非车险业务蓄势待发。
非车险业务（占比45%）为公司增长引擎，2024年保费收入2407亿元（近6年CAGR 10.9%）。尽管短期承保亏损35.72亿元，但结构性优化正在进行：1）两大盈利险种支撑：意健险（占比42%）连续两年承保盈利（2024年利润2.42亿元），农险（占比23%）2024年盈利1.58亿元。2）政策驱动空间广阔：农险受益三大主粮完全成本保险政策扩容，2022年市场份额达42.7%。责任险（占比16%）随安全生产险、政府救助险需求上升，规模潜力大。3）行业格局优化：非车险行业58%份额由“老三家”占据，叠加未来非车险“报行合一”的落地，头部企业集中度提升趋势明确。
► 投资端韧性凸显，分红回报稳定。
投资端韧性凸显：2024年总投资收益率5.2%，固收资产占比60.2%，波动率低于同业。权益配置占比25.1%（含股票、基金及其他权益），受益资本市场回暖。
分红回报稳定：2011-2024年分红CAGR达12.8%，年均分红率36.5%，2024年每股股利0.54元。
投资建议
大灾超预期；新车销售不及预期；利率下行风险；权益市场大幅波动风险；监管趋严风险。
1.国内财险龙头
1.1.公司保费和盈利稳居行业第一
国内财险龙头地位稳固。无论是从收入还是净利润规模来看，中国财险均处于国内财险行业领先地位。保费收入方面，截至2024年末，中国财险市占率达37.5%，显著领先平安产险（22.5%）和太保财险（14.0%）。净利润方面，2024年中国财险净利润占行业总净利润比例达47.3%，远超平安产险（25%）和太保产险（12.7%）的比例之和。
公司承保盈利持续领先，规模及品牌优势突出。根据13个精算师，2024年行业83家财险公司综合成本率的中位数102.8%（简单平均值为109.4%,加权平均值为99.0%），其中仅25家公司（占比约32%）综合成本率低于100%，实现承保盈利。
对比老三家财险公司和中小型财险公司，近15年（2010-2024年，下同）以来，中小型公司综合成本率平均高出老三家4.9个百分点。2024年老三家平均综合成本率为98.2%，中小型公司综合成本率依然破百，为承保亏损。拆分来看，相比综合赔付率指标的差异而言，老三家与中小型财险公司的差异主要体现在综合费用率上。近15年来，中小型公司综合费用率平均高出老三家7个百分点左右。由此可见，大型财险公司在实现费用和承保利润上具有显著规模优势。
对比“老三家”财险公司中其他头部两家，近15年来看，中国财险综合成本率始终保持在100%以下，持续实现承保盈利，而其他两家综合成本率在不同年份出现破百，为承保亏损。拆分来看，中国财险的综合赔付率相对较高，综合费用率则显著优于其他两家头部险企，主要归因于公司更强的规模优势和品牌优势。
1.2.国资背景强大，股东结构稳定
1.3.利润结构清晰，承保与投资双轮驱动
财险盈利模式简单清晰，主要由承保和投资两部分组成，其中投资贡献主要利润。具体来看，ROE可以分解为承保ROE、投资ROE和其他净收支率，其中承保ROE由承保利润率和承保杠杆（=保险服务收入/归母净资产）所决定，投资ROE由投资收益率和投资杠杆（=投资资产/归母净资产）所决定。以2024年中国财险经营情况来看，公司归母净利润321.73亿元，同比+30.9%；ROE为12.5%，同比+1.9pp。拆分来看，承保方面，2024年承保利润57.13亿元，同比-43.9%；承保利润率为1.2%，同比-1.1pp，承保杠杆为1.88，同比-0.1个单位，计算得到承保ROE为2.2%，同比-2.2pp；投资方面，2024年总投资收益349.37亿元，同比+67.9%；投资收益率5.2%，同比+1.7pp，投资杠杆2.62，同比基本持平，计算得到投资ROE为13.5%，同比+4.6pp。整体来看，历年三家头部财险公司投资ROE均远超承保ROE。横向对比来看，2024年中国财险ROE最高，主要系公司总投资收益率（及投资ROE）表现优于其他两家险企。
1.4.偿付能力充足，分红保持稳定
公司偿付能力充足。2014年以来，中国财险偿付能力充足率均保持在200%以上，远高于监管要求水平。2024年，公司综合偿付能力充足率达232.6%，同比+0.2pp，远高于监管标准（150%）；核心偿付能力充足率达211.0%，同比+2.3pp，远高于监管标准（50%）。充足的偿付能力给予公司灵活的业务经营空间和持续稳定分红的保障。
重视股东回报，分红策略延续性较强。公司利润分配重视对投资者的合理回报，维持较高的分红率，2011-2024年公司现金分红从24.95亿元增长至120.12亿元（CAGR=12.8%），每股股利从0.22元增长至0.54元（CAGR=7.2%），年均股利支付率（即分红率）平均值达36.5%。
2.业务：财险稳健发展，投资具备韧性
2.1.承保端：车险优势突出，非车险潜力较大
2.1.1.车险业务：保费和承保盈利均保持行业绝对领先
车险为中国财险基本盘。从财险业务原保费收入来看，公司车险原保费收入在财险总保费中占据半壁江山，2024年人保车险原保费收入达2,974亿元，同比+4.1%，占财险总保费的55%。从财险业务承保利润来看，公司车险为财险业务盈利基本盘，2024年车险承保利润92.85亿元，在覆盖非车险的承保亏损35.72亿元的基础上，拉动公司财险业务保持承保盈利。
公司车险优势领先。中国财险的车险业务在规模和盈利上均占据领先优势，保费规模方面，车险市场竞争格局较为稳定，“老三家”成立时间最久、分支机构布局和车险经营时间都远超其他中小险企，市场份额长期保持在70%左右。其中，中国财险的车险业务龙头地位稳固，2024年市占率达32.1%，远超其他两家头部险企（平安25.5%、太保12.3%）。承保盈利方面，平均来看，人保车险承保利润率相较其他两家头部险企更高。2016-2024年，中国财险的平均车险综合成本率为96.8%，太保产险为97.9%，（2017-2024年）平安财险的平均车险综合成本率为97.6%。
整体来看，中国财险的车险业务赔付率和费用率表现较优。我们认为主要系1）公司优化业务结构，大力发展品质更优的家用车业务，2024年公司家用车保费占比同比+1.0pp至74.3%；2024年公司家自车新车市场占有率同比+0.3pp至38.8%；续保率2020-2023年连续提升至77.8%。2）不断强化自有渠道建设，持续提升直销团队综合服务能力。2024年公司直销渠道原保费收入占财险保费的31.3%，占比逐年增加，远高于其他两家。直销渠道使得公司能够有效管控销售端和服务链条，可将零配件价格控制在合理范围以降低运营成本与费用率。3）中国财险从人、从车和从用等诸多风险因子，建立了领先行业的风险识别和差异化定价模型，并在庞大的客户数量基础上形成了优异议价能力和成本管控能力。
新能源车险成为车险增量市场的主力。根据Wind数据库，截至2024年末我国新能源汽车保有量3140万辆，同比+53.8%，占汽车总保有量的8.9%，同比+2.8pp。2024年，我国新能源汽车年销量949.5万辆，同比+212.8%。从发展趋势看，新能源汽车符合国家绿色和战略性新兴产业的发展方向。
受益于新车销量增长，新能源车险承保数量和保费规模也实现快速增长。根据中国精算师协会和银保信、以及中国银保保险报的数据，我国新能源车险承保车辆从2021年700多万辆到2023年2,000多万辆，2024年达3105万辆；保费规模从2021年300多亿元提升至2023年的近千亿元，2024年实现保费收入1409亿元（占车险总保费的15.4%）。根据《证券日报》，2025年上半年，新能源商业车险签单保费约661.7亿元，同比+41.44%，远高于全行业车险（包括商业车险和交强险）保费同比增速（3.27%）。中国人保集团副总裁、人保财险总裁于泽在中国人保2024年度业绩发布会上表示，根据多家机构预测，2025年新能源车险保费将继续快速增长，市场规模或达1540-1800亿元，占车险总保费比例约为15.7%-18.7%。2024年中国财险新能源汽车保险实现快速发展，承保数量同比+57.3%至1159万辆，保费收入同比+58.7%至509亿元。
目前新能源车险行业呈持续亏损，中国财险今年有望实现承保盈利。根据中国精算师协会和银保信数据，2024年我国保险行业承保新能源汽车亏损57亿元，且呈现连续亏损，共承保车系2795个，其中赔付率超过100%（尚未考虑财险公司日常经营管理费用成本）的高赔付车系有137个，主要系新能源汽车维修成本较高、出险率较高等。根据中新经纬、证券日报报道，中国人保集团副总裁、人保财险总裁于泽分别在中国人保2023、2024年度业绩发布会上表示，2023年人保财险的新能源车险商业险综合成本率高于传统燃油车险商业险7pp左右，但基于车险管理水平，优于行业2-3pp；2024年人保财险已实现家自车商业险保费同比+4.9pp至70%，而家自车综合成本率小于100%；明确提出2025年将新能源车综合成本率降至100%以内的目标。
于泽表示人保财险将通过以下几方面努力实现以上目标：1）优化定价能力：通过大数据分析和精准定价模型，优化业务结构，降低高风险业务的承保比例；2）全流程经营能力提升：从承保到理赔，全流程优化服务效率，减少不必要的开支；3）创新产品开发：开发覆盖新能源车全生命周期的产品，例如“车+一切”模式，将新能源车与充电、维修、智能驾驶等服务捆绑，拓宽盈利渠道。
相关政策的落地实施也助力新能源车险赔付率持续改善。今年1月份，金融监管总局等四部门发布《关于深化改革加强监管促进新能源车险高质量发展的指导意见》，从合理降低新能源汽车维修使用成本、创新优化新能源车险供给、提升新能源车险经营管理水平等方面促进新能源车险高质量发展。同时，受保险公司加大车险运营质量管理的一系列措施落地，更多具备专业能力和成本优势的维修服务企业对车险理赔的支持等因素影响，新能源车险赔付将呈现稳中有降的态势。整体来看，新能源车险综合成本率有望呈现持续下降的趋势。
2.1.2.非车险业务：保费核心增长极，承保利润有望改善
公司非车险保费收入持续增长，2024年占比达45%。目前非车险业务已成为中国财险原保费收入的主要增长点，2018-2024年公司非车险原保费收入从1,291亿元快速增长至2,407亿元，年复合增速高达10.9%，高于公司财险业务的增速5.6%；非车险原保费收入在财险总保费中占比从2018年的33%持续提升至2024年的45%。从承保利润来看，公司非车险业务长期承保亏损，2023年为多年来首次实现盈利15.7亿元（主要由意健险和农险贡献）；而2024年由盈转亏，承保亏损35.72亿元。
意健险和农险为公司前两大险种，贡献主要保费和利润。公司积极拓展意健险，2016年起意健险保费收入超过农险，成为公司非车险中占比最高的险种（2024年占比达42%）。由于大病保险占比高且赔付多，2023年以前意健险综合赔付率均在80%以上，且连续多年承保亏损。2023年得益于严格控费，综合费用率和综合成本率分别同比-4.6pp/-2.8pp至38.4%/97.7%，实现承保利润10.07亿元，为2019年以来首次扭亏；2024年仍实现承保盈利2.42亿元。农险为目前公司保费规模第二大的非车险种（2024年占比23%）。农险为公司为数不多连续多年实现承保盈利的非车险种（仅2019、2021年受重大自然灾害影响小幅亏损），2024年综合成本率99.7%，同比+3.9pp（系当年灾害损失增加导致总赔付率+3.9pp），仍实现承保利润1.58亿元。公司主动服务全面推进乡村振兴和农业强国建设，加快推进国家重大农业保险政策落地，抢抓三大主粮完全成本和种植收入保险实施范围扩大等政策机遇，种植险、养殖险业务继续保持快速发展，2022年公司在农险市场份额达42.7%。
责任险受国家“巩固拓展脱贫攻坚成果”、“完善防灾减灾体制机制”部署影响，大力发展安全生产责任险、政府救助类保险等业务，为公司目前保费收入第三大的非车险种，2024年保费占比为16%，综合成本率为105.2%。公司责任险自2021年以来持续呈承保亏损，主要系人伤赔付标准随社会平均收入水平上涨。此外，2024年公司企财险/信用保证险/货运险保费收入分别占7%/2%/3%，综合成本率分别为113.4%/76.4%(2022年)/93.3%(2022年)。
非车险行业近年来持续亏损，头部险企凭借规模效应和资源禀赋更具优势。从保费收入来看，过去十多年非车险业务迎来快速发展，非车险行业原保费收入持续增长至2023年的7,195亿元，同比+8.1%，2010-2023年复合增速高达16.2%（高于期间行业增速11.1%），在财险总保费中占比从25%提升至45%。非车险行业竞争相较车险行业更为激烈，老三家在非车险市场所占份额58%，剩余42%的市场份额由行业剩余81家主体争夺。然而从承保利润来看，根据13个精算师和今日保数据，2024年非车险行业整体承保亏损49亿元（其中老三家亏损0.9亿元），近5年（2020-2024年）累计亏损约400亿元。非车险业务是需要长期投入、但见效较慢的一类业务，相比车险业务，非车险更讲究与合作伙伴的长期关系，更需要在核保、风控等方面技术的积累，头部险企凭借政府资源与规模壁垒在非车险（尤其是具备规模效应和可持续盈利模式的细分市场）经营上更具优势。同时非车险业务面临前期规模小数据少、成本难以摊销等难题，中小财险公司向非车险转型很难短期见效。
随着后续非车险“报行合一”正式推行，公司作为财险龙头，非车险综合成本率或将持续改善。中国人保副总裁、人保财险总裁于泽在中国人保2024年度业绩发布会上表示，非车险方面，公司的发展目标是，积极推动发展快于GDP增速，实现非车险承保盈利比2024年明显改善，综合成本率力争达到99%左右。为实现上述目标，2025年将重点抓好以下工作举措：在个人非车险方面，服务扩大内需政策落地，创新个人业务“场景+客户+产品”矩阵，战略性发展商业健康险，大力推动文旅险、体育保险、服务型家财险业务发展。
2025年7月，根据上海证券报、每日财经新闻等多个媒体报道，金融监管总局正式下发《关于加强非车险监管有关事项的通知》的征求意见稿，从严格执行经备案的保险条款和保险费率（下称“报行合一”）、有效管控应收保费风险、推进财险行业降本增效等方面规范财险公司非车险业务的发展。中国人保副总裁、人保财险总裁于泽认为从车险“报行合一”经验来看，预计如果非车险报行合一顺利推进，实施“报行合一”的业务先期能够推动降低费用率1个百分点左右，支持商业非车险业务质量改善；也有助于公司将资源从恶性竞争中解放出来，释放早期在风险减量服务方面的投入效能，发挥公司的品牌、规模、网络、专业和人才优势，支持扩大定价承保能力、提升理赔服务水平、增强市场竞争力，促进公司经营业绩的提升。参考车险经验，非车险“报行合一”落地或将进一步放大头部财险公司的资源优势，公司作为龙头具备显著优势。
2.2.投资端：规模稳步增长，收益波动较小
公司投资资产逐年稳定增长，以固收投资为主。公司投资资产规模从2014年的2951.28亿元持续增长至2024年6765.12亿元（CAGR达8.6%）。投资结构方面，按投资对象分，与其他寿险公司类似，中国财险也以固收为主要配置方向。截至2024年末定期存款/债券/其他固收类投资分别占比11.4%/38.4%/10.4%，合计占比60.2%，近3年占比基本稳定；权益占比则显著高于同业，其中股票和基金占比12.7%，其他权益类投资12.4%。按会计计量分，截至2024年末公司AC类(包括定期存款) /FVOCI类 /FVTPL类金融资产分别占31.5%/36.0%/17.7%。
总投资收益率基本稳定在5%左右水平。公司投资管理能力较为优异，总投资收益率仍基本保持在5%左右水平，投资业绩波动性较小。
3.盈利预测与投资建议
根据我国财险行业发展趋势以及中国财险历史业绩表现，我们对其2025年至2027年盈利能力做出如下假设：1）保险服务收入方面，公司龙头优势显著，经济形势持续复苏，叠加新能源车险和非车险持续规范，我们预计2025-2027年公司车险保险服务收入增速分别为4.6%/4.8%/5.0%；非车险保险服务收入增速分别为5.0%/5.1%/5.1%。2）总投资收益方面，考虑到资本市场在稳市场的政策推动下持续改善，公司有望把握市场机会优化资产配置策略，我们预计公司2025-2027年总投资收益率分别为5.6%/5.4%/5.2%。3）保险服务费用方面，随着保险服务收入规模的不断增长，同时公司不断推进风险减量，我们预计公司2025-2027年保险服务费用增速分别为4.5%/4.6%/4.8%。
1、大灾超预期。超预期的自然灾害将导致赔付率和综合成本超预期上升。
2、新车销售不及预期。新车销售承压将拖累公司总保费增速。
3、利率下行风险。公司投资收益受利率市场波动影响。
4、权益市场大幅波动。公司投资收益受权益市场波动影响。
5、监管趋严风险。监管政策趋严将影响公司经营环境，进而影响当期业绩。
分析师：罗惠洲
分析师执业编号：S1120520070004
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